[Podcast] Trái Phiếu Bất Động Sản – Nghiên Cứu Trường Hợp Trung Quốc Và Hàm Ý Chính Sách Cho Việt Nam – Phần 2: Hàm Ý Chính Sách Cho Việt Nam

13 Tháng Sáu, 2022

Thông tư 16 được Ngân hàng Nhà nước Việt Nam ban hành cuối năm 2021, quy định việc các tổ chức tín dụng, chi nhánh ngân hàng nước ngoài mua/bán trái phiếu doanh nghiệp đã có những tác động không nhỏ đối với giới chủ ngân hàng và giới chủ doanh nghiệp, đặc biệt là các doanh nghiệp bất động sản. Thông tư 16 còn được ví von như “3 lằn ranh đỏ”, ngầm so sánh với các chính sách gần đây mà các cơ quan giám sát tài chính – ngân hàng Trung Quốc đưa ra để kiểm soát khối nợ khổng lồ của các ông trùm trong lĩnh vực BĐS tại quốc gia này. Trong bối cảnh đó, tác giả đã thông qua nghiên cứu các đặc điểm và thể chế của thị trường trái phiếu bất động sản Trung Quốc để đề xuất các hàm ý chính sách nhằm định hướng, giám sát và phát triển thị trường trái phiếu bất động sản Việt Nam một cách an toàn và bền vững. Phần 2 của bài viết sẽ trình bày những hàm ý chính sách cho Việt Nam.

Tiến trình phát triển Trái phiếu bất động sản tại Việt Nam

Nhìn lại tiến trình hình thành và phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp/trái phiếu bất động sản tại Việt Nam kể từ sau chính sách đổi mới, chúng ta có thể nhận thấy khá nhiều điểm tương đồng với Trung Quốc. Nếu như trong thời kỳ đầu, thời kỳ giao thời của chính sách đổi mới, chúng ta đã nghe nói khá nhiều về các quan hệ truyền thống giữa các doanh nghiệp nhà nước và các ngân hàng thương mại nhà nước (nhóm Big 4), thì về sau này, chúng ta lại nghe nói nhiều hơn về những quan hệ tiền tệ giữa các ngân hàng cổ phần tư nhân và các công ty “sân sau” thông qua những thương vụ sở hữu chéo, cho vay chéo, và đặc biệt là cho vay theo kiểu quan hệ thân gia (Connected Lending) khá thịnh hành tại Trung Quốc.

Ngoài các doanh nghiệp nhà nước nói chung, Việt Nam đã có những mô hình kiểu như LGFV hay không? Cho đến nay vẫn chưa có công bố nghiên cứu chính thức về chủ đề này. Tuy nhiên, từ việc tìm hiểu mô hình LGFV Trung Quốc, khi quay về nhìn lại Việt Nam, cũng gợi cho chúng ta những tên tuổi khá quen thuộc như: Tân Thuận (IPC), Tín Nghĩa Corp., Becamex IDC,…

Bối cảnh thị trường trái phiếu bất động sản năm 2021

*Tình hình phát hành

Bảng 1 cho chúng ta thông tin tổng quát về doanh số phát hành trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam nói chung trong giai đoạn 2017-2021. (Nguồn: HNX, VCBS)

	2017	2018	2019	2020	2021 9t
Tổng TPDN phát hành (nghìn tỷ)	119	238	335	429	431
Trong đó:
Phát hành riêng lẻ	115	224	314	401	420
Phát hành đại chúng	4	14	21	28	11

Theo thống kê của Bộ Tài chính, trong vòng 11 tháng đầu năm 2021, các doanh nghiệp đã phát hành trên 495.000 tỷ đồng trái phiếu, trong đó, khối lượng trái phiếu phát hành riêng lẻ chiếm 94,5%. Các tổ chức tín dụng và doanh nghiệp bất động sản là những nhà phát hành lớn nhất trên thị trường, chiếm lần lượt 33% và 40% (Bảng 2. Nguồn HNX, VCBS).

Trong số các trái phiếu doanh nghiệp phát hành riêng lẻ, trái phiếu có tài sản đảm bảo chiếm 50,9%; không tài sản đảm bảo chiếm 49,1%.

	2020	2021 9t
Bất động sản	38%	40%
Ngân hàng	30%	33%
Năng lượng	8%	5%
Dịch vụ tài chính	5%	5%
Sản xuất	6%	3%
Khác	13%	14%
	100%	100%

*Các chỉ dấu rủi ro

Huy động vốn từ trái phiếu của các doanh nghiệp niêm yết chỉ chiếm 4% tổng tài sản, trong khi đó, đối với các doanh nghiệp chưa niêm yết, con số này lên đến 38%. Điều này cho thấy mức độ thâm dụng của các doanh nghiệp chưa niêm yết vào trái phiếu. Trong năm 2020, các doanh nghiệp bất động sản chưa niêm yết chiếm 80% thị phần phát hành trái phiếu bất động sản, 20% còn lại thuộc về các doanh nghiệp bất động sản đã niêm yết. (Bảng 3. Nguồn: Fiin, HNX)

	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021 (9t)
TP PHÁT HÀNH/TỔNG TS (CÓ NIÊM YẾT)	N/A	N/A	N/A	N/A	N/A	N/A	4%	N/A
TP PHÁT HÀNH/TỔNG TS (CHƯA NIÊM YẾT)	N/A	N/A	N/A	N/A	N/A	N/A	38%	N/A

TPBĐS/TPDN PHÁT HÀNH (%)	24%	20%	16%	51%	36%	28%	38%	33%

THỊ PHẦN TPBDS (CÓ NIÊM YẾT)	N/A	N/A	N/A	N/A	N/A	N/A	20%	N/A
THỊ PHẦN TPBDS (CHƯA NIÊM YẾT)	N/A	N/A	N/A	N/A	N/A	N/A	80%	N/A

Theo Cơ quan xếp hạng tín dụng Fitch, đối với nhóm BĐS nói chung, trong số hơn 100 doanh nghiệp phát hành trái phiếu riêng lẻ từ đầu năm đến ngày 30/11/2021, có 26 doanh nghiệp ghi nhận lỗ.

Các chỉ dấu rủi ro càng rõ hơn khi chúng ta phân tích các hệ số EBITDA và dư nợ trái phiếu/tổng nợ vay (Bảng 4). So với các doanh nghiệp có niêm yết, EBITDA của các doanh nghiệp chưa niêm yết gia tăng rất nhanh, từ mức 5,40% năm 2019 lên mức 8,10% vào năm 2020. Riêng dư nợ trái phiếu trên tổng nợ vay của các doanh nghiệp BĐS niêm yết cũng cùng xu hướng nói trên, lên đến 46% vào 9 tháng đầu năm 2021. Mức độ thâm dụng vào nguồn vốn vay trái phiếu của các doanh nghiệp BĐS cả niêm yết và chưa niêm yết nói chung là khá cao.

Bảng 4 – Các chỉ tiêu phân tích rủi ro của doanh nghiệp. (Nguồn: Fiin Rating)

	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021 (9t)
EBITDA (CÓ NIÊM YẾT)	N/A	N/A	N/A	1.9	2.2	3	2.5	N/A
EBITDA (CHƯA NIÊM YẾT)	N/A	N/A	N/A	5.3	5.3	5.4	8.1	N/A
DƯ NỢ TPDN/TỔNG NỢ VAY (CÓ NIÊM YẾT)	N/A	N/A	N/A	36%	47%	35%	41%	46%

Nhìn lại tiến trình hình thành và phát triển của thị trường trái phiếu bất động sản Việt Nam kể từ năm 2007-2008 đến nay, có những vấn đề khá “thú vị” đặt ra như:

Khá nhiều thương vụ phát hành rơi vào những giai đoạn khó khăn nhất của nền kinh tế, ít nhất đó là các trường hợp phát hành vào những năm 2007-2008 và 2020-2021;
Chưa chính thức ghi nhận bất kỳ lô trái phiếu nào mất khả năng thanh toán;
Chưa hề có ngân hàng nào phá sản;
Một khối lượng lớn trái phiếu, trong đó có trái phiếu bất động sản là do các ngân hàng thương mại nắm giữ. Chưa có thông tin chi tiết trong tổng số danh mục “Chứng khoán kinh doanh” trong bảng cân đối kế toán các ngân hàng Việt Nam cho đến ngày ban hành Thông tư 16 tỷ lệ trái phiếu các ngân hàng thương mại nắm giữ là bao nhiêu, nhưng con số đó chắc chắn là không phải nhỏ. Bên cạnh những khoản tín dụng truyền thống cấp cho các doanh nghiệp bất động sản, là những khoản mục mua trái phiếu do chính các doanh nghiệp đó phát hành. Trên cơ sở đó, có thể hình dung ra những quan hệ kiểu thân gia mà chúng tôi đã đề cập ở trên. Nói thêm, ngoài trái phiếu doanh nghiệp bất động sản, thì hầu hết các trái phiếu do ngân hàng phát hành đều được các ngân hàng mua lại.

Trái phiếu TCTD phát hành và nắm giữ tại các ngân hàng

Các hàm ý chính sách cho Việt Nam

Nghiên cứu tổng quát về trái phiếu doanh nghiệp, trái phiếu bất động sản Trung Quốc, hình dung những điểm tương đồng và dị biệt giữa hai thị trường trái phiếu bất động sản Trung Quốc và Việt Nam là cơ sở cho những hàm ý chính sách phát triển thị trường trái phiếu bất động sản Việt Nam theo một định hướng an toàn và bền vững. Có thể kể ra như sau:

Trong khi vai trò của chính quyền địa phương thông qua các LGFV Trung Quốc đóng vai trò chủ đạo trên thị trường trái phiếu bất động sản Trung Quốc, thì liệu Việt Nam có những doanh nghiệp mang màu sắc “LGFV” hay không vẫn còn là một vấn đề nghiên cứu còn để ngỏ. Tuy nhiên, công thức “chính quyền địa phương + doanh nghiệp” có những sắc màu tương đồng. Thực tế, việc phân quyền cho các chính quyền địa phương đối với công tác quy hoạch và chỉ định giao đất cho các doanh nghiệp bất động sản không thông qua đấu thầu trong thời gian qua ít nhiều đã làm bóp méo tính cạnh tranh của thị trường bất động sản Việt Nam, và từ đó, là thị trường trái phiếu bất động sản. Đó là chưa kể nhiều hệ lụy khác.
Bên cạnh đó, nghiên cứu kinh nghiệm Trung Quốc cho thấy, việc áp dụng ngưỡng xếp hạng tối thiểu cho việc đầu tư trái phiếu, cùng với việc cạnh tranh giữa các tổ chức xếp hạng tín dụng nội địa thông qua việc áp dụng các tiêu chuẩn xếp hạng không thống nhất có thể làm bóp méo, suy giảm tính cạnh tranh và minh bạch của thị trường trái phiếu.
Trong khi Trung Quốc đã công bố rất nhiều vụ trái phiếu mất khả năng thanh toán, thì tại Việt Nam, kể từ 2008 với những thương vụ phát hành trái phiếu đầu tiên như Vincom, Sacomreal… thị trường chưa ghi nhận chính thức một vụ trái phiếu vỡ nợ nào. Điều này có liên quan hay không với việc không phá sản ngân hàng? Với việc ngân hàng giữ rất nhiều trái phiếu doanh nghiệp, trái phiếu bất động sản? Nếu có thì cái nào có thể đến trước? Việc các doanh nghiệp bất động sản làm chủ ngân hàng, để từ đó, vốn ngân hàng sẽ luân chuyển vào các hệ thống công ty con-cháu phức tạp dường như vẫn xảy ra thường nhật, dù chúng ta đã có những quy định giới hạn cho vay vốn. Làm sao có thể kiểm soát được vấn đề ngân hàng bóng mờ (Shadow Banking) “theo kiểu Việt Nam”, thông qua hệ thống thông tin giám sát của các cơ quan hữu quan, chính là một vấn đề “gai góc” mà giới nghiên cứu đặt ra đã từ lâu.

Bài viết về trái phiếu, nhưng hàm ý cuối cùng lại quay về lĩnh vực ngân hàng vì chúng tôi thiết nghĩ, chỉ khi nào giới chủ ngân hàng thương mại, trong đó có giới chủ doanh nghiệp, coi ngân hàng là một nghề theo đúng nghĩa của nó, tức đừng biến ngân hàng – nơi mà mình đầu tư, tham gia vốn cổ đông, thành nơi cho vay lại chính mình dưới những hình thức khác nhau, thì chúng ta mới hy vọng vào một tương lai xán lạn, phồn thịnh và bền vững của hệ thống ngân hàng Việt Nam.

Tác giả: PGS.TS. Trương Quang Thông, Trường Kinh doanh UEH.

Đây là bài viết nằm trong Chuỗi bài lan tỏa nghiên cứu và kiến thức ứng dụng từ UEH với thông điệp “Research Contribution For All – Nghiên Cứu Vì Cộng Đồng”, UEH trân trọng kính mời Quý độc giả đón xem Bản tin kiến thức KINH TẾ SỐ #45 “Thách thức pháp lý và giải pháp bảo hộ tác phẩm từ AI”.

Tin, ảnh: Nhóm tác giả, Phòng Marketing – Truyền thông UEH

Giọng đọc: Ngọc Quí